财讯：解构央行资产负债表：上半年缩表7200亿 货币乘数创历史新高

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中国人民银行最新公布的资产负债表显示，截至6月底，中国央行资产负债表总规模为36.4万亿，比去年年底缩小约7200亿美元。

拆解一下，上半年央行缩编的主要原因是“对其他存款性企业的债权”余额下降，该科目收缩6130亿美元。 具体而言，tmlf、mlf等结构性货币政策工具的余额下降。 债务边缘，基础货币下降1.58万亿美元，首要是降级造成的。

目前，国内外市场都在关注联邦储备系统的扩表。 联邦储备系统扩散表是通过购买国债和mbs (抵押贷款证券化)来实现的，意味着要向市场注入大量的流动性。 wind数据显示，6月底联邦储备系统资产负债表规模达到7.13万亿美元，比去年年底扩大70%。

央行此前表示，降级引发的人民银行资产负债表收缩，不仅收紧了货币供应量，还具有较强的扩张效应。 这与联邦储备系统等发达经济体央行减少债券持有量的“缩影”正好相反。 第一个原因是，降低法定存款准备金率意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少，可自由录用的钱相应增加，货币创造能力提高。

央行数据显示，6月底广义货币( m2 )余额为213.49万亿元，比去年同期增长11.1%，增长率比去年同期高2.6个百分点。 财信证券首席经济学家伍超明表示，为实现“六稳”、“六保”目标，下半年货币政策将继续保持相对宽松，国内信用货币创造有望加速。 这有利于m2的增长维持，预计年m2的增长率将在11%左右。

央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的新闻。 从资产方面看，“对其他存款性企业的债权”和外汇占款双双下降后，上半年央行收缩7200亿美元。

在中国央行的资产端，外汇占款仍然是最大的科目。 数据显示，6月底央行外汇占用额为21.2万亿美元，约占央行总资产的6成。 今年上半年这个科目下跌了575亿。

从长远来看，外汇占款余额从年高峰到今年6月底下降了6万亿亿的规模，首要是因为贸易顺差增长率下降。 随着外汇占款下跌，央行开始频繁采用逆回购、mlf、psl、slf、tmlf、再贷款等结构性货币政策工具投放基础货币，“对其他存款性企业的债权”余额迅速扩大，目前已增至30%左右。

顾名思义，“对其他存款性企业的债权”表示央行向银行贷款后，形成了对银行的债权。 央行数据显示，该账户余额为11.2万亿美元，比去年年底下降6130亿美元。 详细来看，psl、mlf、tmlf的余额都有所下降，上半年的3个下降规模分别为284亿、1400亿、2265亿。

其中，mlf余额下降是因为央行今年多次通过降准向市场提供长时间流动性，相应减少了mlf的投放规模。 另外，到5月债券收益率持续下降，长端利率和mlf利率下降，资产端收益无法覆盖债务端价格，因此抑制了银行对mlf的诉求。

psl会意外降低。 psl成立于年5月，支持国民经济要点行业、薄弱环节和社会事业的快速发展。 从年10月开始，央行将psl贷款对象扩大到所有3家政策性银行，首要用于支持3家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

今年年初监管部门多次表示，将进一步发挥政策性金融作用。 一些市场人士认为，这可能增加psl，其支持范围可能扩大到旧小区改造、保障性住房、市政建设道路等行业。

现在来看，psl的规模没有上升。 “国开债务收益率和psl投入量呈现正相关性，在债务发行价格低的情况下，国开行为对psl的依赖度降低。 由于今年债市利率持续下降，政策性金融机构发行金融债券导致筹资价格下降，因此对psl的诉求下降。 ”。 华泰证券首席固收分解师张继强说。

tmlf降幅较大，主要是因为央行持续4月到期的tmlf紧缩量。 4月24日，央行前期操作的一年期tmlf (定向中期贷款便利性)失效，失效规模为2674亿，但央行持续了561亿。 “第一个原因是，当时银行系统的资金充裕，资金利率远远低于tmlf操作利率的2.95%，金融机构持续呼吁。 ”。 中信固收首席拆师明确表示。

外汇占款和结构性货币政策工具都是提供基础货币的首要途径，两者的收缩也带来了基础货币的下降。 6月底，基础货币余额为30.8万亿美元，比去年年末下降1.58万亿美元。 目前基本货币仍是央行资产负债表负债端规模最大的项目，比例为85%。

从央行资产负债表的统计立场看，基础货币包括货币发行、非金融机构存款和其他存款性企业存款。 后者是银行存款的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。

今年央行多次降息，金融机构平均法定存款准备金率降至9.4%，小型银行法定存款准备金率降至6%，处于历史低点。 这一操作反映在央行资产负债表上，导致其他存款性企业存款减少1.8万亿美元，央行资产负债表收缩。 但是，降级会扩大货币乘数，扩张广义货币m2。

计算得出，6月底货币乘数达到6.92，刷新历史新高(货币乘数等于m2除以基础货币)。 。 虽然目前宽信贷的政策导向要求m2增速保持相对高位，但银行间狭义流动性实际上已经开始回转，自年4月以来3个月的准备金总量持续缩小。 这种货币乘数的上升是基础货币收缩和财政融资高增长的结果。

央行行长易纲6月18日在陆家嘴论坛上表示，降级的过程，一方面表现为央行资产负债表“缩影”。 另一方面表现为商业银行越来越多的贷款所带来的货币扩张效应。 然后，央行通过增加再贷款、再贴现等货币政策工具，编制相应的“扩散表”。

“央行批准和增加再贷款是双重扩张的货币政策工具，反映在央行的资产负债表中，前者是缩影，后者是扩表。 这几年，中国央行的“扩表”和“缩表”在金额上基本相当，所以央行的资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右。 ”。 易纲称。

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