财讯：探索完整公募REITs制度 助力实体经济快速发展

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房地产投资信托基金( reits )是国际成熟的投资产品，向广大投资者募集资金，以租金等为主要收入来源，投资范围涵盖基础设施等多处房产，门槛低、分红稳定、专业管理、交易便利、监管严格、运营透明 丰富资金来源补充基础设施短板，充分利用房地产库存，改变房地产快速发展模式，推动产业升级，还可以使中青投资者拥有大型房地产的投资渠道和权益，满足各类资金配置的诉求。 公募reits产品落地还有一个过程，今后将在快速发展中不断完善，成为支撑实体经济的中坚力量。

确立公开招募reits的法律框架

证监会、发改委日前联合发布《关于推进基础设施行业房地产投资信托基金( reits )试点相关工作的通知》(简称《通知》)和《基础设施证券投资基金公开募集指南(试行) (征求意见稿)》(简称《征求意见稿》)，中国

一是建立了“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的公募reits法律框架。 这一结构是，我国在已经具备一定基础的资产证券化制度中，通过将符合条件、持续稳定的现金流的高质量基础设施房地产证券化，在公募基金层面，公开募集资金设立专门的投资基金，由专门的基金经理管理，基金经理管理，上述 该法律结构设计基本符合《基金法》等法律规定，只有监管部门对比房地产证券化和投资的特殊方面进行修改和特殊规定，才能发挥公募基金运营规范、公开透明、监管的严格制度特征，比较有效地约束相关主体的不当行为，从而保证项目合规性

二是确定reits的基础资产是所有权类的基础资产。 公开募集reits以不动产为投资对象，但基础资产也有各种类型。 具体来说，大致可以分为所有权(权益)类、债权类、收益权类。 权益类基础资产产权确定，法律关系清晰，风险收益对称，最符合reits本质，也是打破刚性兑付、处理期限不匹配等影子银行问题，鼓励快速发展的方向。 在此次《通知》和《征求意见稿》中，基础设施基金80%以上的基金资产拥有单一基础设施资产支持证券的所有权，基础设施资产支持证券拥有基础设施项目企业的所有权，基金通过资产支持证券和项目企业等特殊目的载体，

三是确定reits法律主体的角色定位。 建立“公募基金+资产支持证券”的结构涉及到多层次的参与主体，比一般的证券投资基金要复杂得多。 定位公募基金和资产支持证券的关系有两条可能的路径。 一是强调资产支持证券或低层项目主体的管理功能。 公募基金功能仅限于组合投资。 二是强调“一管一底”，逐一发挥公募基金经理的管理职能，资产支持证券只作为特殊工具使用。

第一种形式可能有以下不足:首先，reits是高度依赖运营管理的载体，如果基础资产的管理功能完全外包，就会发生代理链长、新闻不对称、欺诈等行为，投资者的利益得不到比较有效的保护。 其次，其实际投资目的地单一项目的投资资金规模大、流动性低，与股票、债券差异较大，公募基金不容易通过资产配置、分散化的方法进行投资。 此外，reits对管理费等价格很敏感，不太可能支付过高的多级管理费价格。 决定公募基金经理对基础资产的控制权和直接管理，一方面可以更好地履行经理的职责，进行基础资产的运营管理，另一方面也可以最大限度地吸收公募基金现有的成熟经验，利用公募基金完善的投资者保护体系，更好地保护广大投资者的权益。 《征求意见稿》要加强公募基金经理和管理人员的职责，管理人员不仅要配备专家满足专业能力要求，还要负责基础设施项目的独立、全面尽职调查，聘请财务顾问平行协调项目。 另外，基金管理人应当聘请资产判断机构进行基础设施项目判断，聘请律师事务所对基础设施项目转让行为出具合规等专业法律意见，聘请会计师事务所审计基础设施项目财务状况。

四是决定reits基金的定价方法和发售预定。 《征求意见稿》确定基础设施基金在中国证监会注册后，采用网下询价方法明确份额认购价，并由财务顾问受委托进行路演介绍、询价、定价、销售等相关业务活动。 并且向专业机构进行战术销售，要求原始权益者必须参与战术销售和网下销售，规定了很大的比例和锁定期。 在基金销售中，公共投资者按照询价明确的价格，通过销售机构参与基金份额的认购。 在销售过程中，基金经理必须充分做好新闻披露和风险披露，配合基金销售机构落实投资者的妥善管理工作。 这是对现行公募基金上市制度的一大突破，类似于上市公司股票的发行。

五是加强公募reits的投资者保护。 房地产基金在投资标的和运营管理等方面具有特殊性，封闭运行优势使投资者失去了用脚投票的权利，内部治理结构失衡在房地产基金关联交易、资产评估、注册保管、经营管理等环节造成运营风险，损害投资者利益。 另外，与房地产交易相关的交易多、基础资产多、庞杂，原始权益者隐瞒房地产现实的情况、套现等道德风险，如香港和财富事件都有可能发生。 为了更好地保护投资者权益，《征求意见稿》十分重视保护投资者，为治理结构、新闻披露、关联交易、收益分配、估值清算等规定了一系列配套制度。

在快速发展中不断完善

公募reits在我国尚属首次上市，但此次发布的《通知》和《征求意见稿》构建了我国公募reits的基本制度框架，离公募reits产品落地还有一个过程，今后将在快速发展中不断完善，支撑实体经济的骨干

一是能否在交易结构方面探索简化交易水平，比如国外发达市场专利公开募集reits直接拥有项目企业的股权，直接拥有房地产，简化交易水平，降低交易价格。 随着上市reits数量的增加，专门以reits为对象的真正分散投资的reits投资基金也出现了。

二是在治理结构上，利用《基金法》的规定，比较房地产投资和管理优势引入理事会这样的日常机构制度，吸收企业型基金在公司治理中的优势，加强监督，兼顾效率。

三是考虑建立房地产基金管理专业牌照制。 金融机构的特点是具有完整的资本市场运营经验，在保护投资者和新闻披露方面有完整的架构，但房地产投资是一个非常专业的投资行业，越来越多的专业物业管理和运营主体可以参与。 从美国reits的立法过程来看也经历了这个融合的过程。 可以及时建立物业基金管理的专业牌照制。

四是对相关税制进一步研究和确定。 从国际经验看，税收政策是reits吸引资金的重要因素，也是政府刺激、诱惑和推动市场健康的重要工具。 为了加快公募reits市场的快速发展，有必要对相关税制进行进一步的研究。