财讯：推进中国资本市场国际化是下一个30年的目标

1990年，沪深交易所相继成立，中国资本市场正式宣告诞生。

就在这一年，一位来自江西的青年学子通过答辩获得了经济学博士学位。

4年后，这位青年学子因工作需要和研究有趣的转移，转入中国人民大学原财政金融类金融专业证券研究方向的教授。 1995年10月被聘为中国金融专业证券投资方向的第一位博士生导师。

这一年的青年学子是中国人民大学前副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求。

作为我国证券理论研究、证券教育和教材系统的重要开拓者，以及国内最早培养证券研究博士生的导师，吴晓求的工作经验与国内资本市场的快速发展密切相关。 他对宏观经济、金融改革和资本市场等行业深入、独特的研究，使中国经济学界成为资本市场研究行业最具影响力的专家之一。

吴晓求表示，1990年沪深交易所成立、2005年股权分置改革、2019年注册制改革是中国资本市场30年历史上的三座丰碑。 未来的全面注册制改革将如何进行，中国资本市场在接下来的30年中会走向何方，吴晓求将在与21世纪经济新闻记者的对话中慎重到来。

年有三个丰碑

《21世纪》: 30多年来，国内资本市场经历了那些重要的改革节点？

吴晓求:中国资本市场始于沪深交易所的设立，也就是1990年底。

在当时的环境下，公司融资比较困难，国际环境十分艰难，帮助公司解决困难，处理融资问题，成为沪深交易所建立的初衷。 这样的初衷影响了证券市场后的制度设计、政策制定。

资本市场最重要的功能是财富管理，基本目标是孵化新公司、新技术，推动公司成长，而国内资本市场在初期会从融资的角度设计市场，逐渐暴露一系列问题。 因此，在过去的30年里，中国资本市场必须进行大幅改革才能回归本源。

作为整体，资本市场30年的改革历史中，必须铭记三座丰碑。 最早的丰碑是沪深交易所的设立和运行，从中国制度来看，这是一件开天辟地的大事。 第

个丰碑是2005年的股权分置改革。 从1990年到2005年的15年间，中国的资本市场基本上发展不太迅速。 一是由于资本市场定位出现严重偏差，法制不完善，政策不明确，目标不明，在快速发展过程中走了许多弯路。 虽然中国经济繁荣快速发展，但中国资本市场并未始终走出误区，资本市场的制度平台也出现了重大问题。

这一制度平台是指上市公司的股权分置状态。 在股权分置状态下，上市公司两类股东的利益需求不同，这是当时制度缺陷最明显的表现。

经过几年的探索，2005年终于开始了股权分置改革。 股权分置改革很多，也涉及国有资产保值、国有资本对上市公司的控制权、流通股东的利益需求，因此必须在其间找到平衡点。

股权分置改革对中国资本市场来说是一个巨大的转折点。 迄今为止，中国资本市场制度平台存在严重缺陷，制度不规范。 之后，从基本制度框架来看，国内资本市场开始进入制度规范时期。 [/BR/]到了2019年，中国资本市场实行了注册制改革，这是第三个丰碑。 在注册制改革之前，中国资本市场正在走向制度规范，但市场化程度不够，行政配置资源力量太强，必须让市场配置金融资源，让市场选择上市公司，让市场定价。 这就是注册制改革。

从2019年到2019年，两家交易所分别在科创板、创业板进行了注册制的试点改革，这标志着中国资本市场进入市场化时代。

这场改革意义重大，意味着对市场的理论认知、政策设计和制度平台回归了资本市场的本源。 过去，由于政策、规章制度偏离资本市场的本源，资本市场长期以来未能迅速发展。

注册制是改革的龙头

《21世纪》:你认为现在进行注册制改革正好是那个时候吗？

吴晓求:年，十八届三中全会首次提出注册制。 但是，当时的改革条件还不完全具备，投资者对注册制的认识、宏观部门对注册制的认识、资本市场的承受力等，还有待进一步巩固和梳理，特别是改革要结合让哪些企业上市。

注册制改革无疑是以高新技术企业为上市公司主体，以高新技术企业为未来上市公司增量的主要部分。 必须把这两个结合起来。

如果将注册制与以前传入的公司上市相结合，将大大削弱注册制改革的价值。 因为注册制的核心是市场化，包括市场化选择上市公司，市场化进行定价。 如果上市公司的选择仍为非市场行为，将严重损害注册制改革的意义。

2019年，可以说年完全具备或基本具备改革的条件。 随着资本市场的成熟，《证券法》的编纂，人们对资本市场的理论认知进一步深化，开始具备注册制推行的环境。

《21世纪》:你认为国内资本市场历史上多次进行了ipo发行制度的改革，但很难出现“放任不管会混乱”和“三高问题”的怪圈吗？ 注册制不是处理问题的万能药吗

吴晓求:我们过去在ipo的发行制度方面做了一些尝试和改革，但并不是根本性的，只停留在定价上。

实际上，ipo是发行制度最重要的，不是发行价格，定价应该是市场化定价，不是基本固定的市盈率定价。 由于不同的上市公司所属领域属性不同，管理团队不同，快速发展的历史不同，愿景也不同，所以定价标准自然大不相同，定价应该交给市场和投资者，他们可以进行评价。

过去10多年的ipo发行制度改革是局部的、技术的、未触及根本的、意义不大的、作用也不明显。 资本制度改革的核心基础是发行制度的市场化改革，过去个股上市后，股价在发行价的基础上经常出现5个、10个甚至20个涨停板，这种现象不正常，证明资本市场的发行制度本身存在严重问题。

所以市场化定价后，有一定的概率，交易价格会低于发行价格，这是正常的现象。 发行价格可能只是中轴，但交易价格会上下波动。

《21世纪》:你认为下一阶段的注册制改革需要那些配套的基础设施建设吗？

吴晓求:注册制是改革的龙头，将来会在整个市场推广，之后也会有一系列改革和调整的制度。

首先，调整新闻发布的点，也调整新闻发布的风格化。

接下来是并购重组。 为了重视并购重组对资本市场快速发展的推动价值，必须了解并购重组在中国资本市场的特殊地位。 我们以前不太重视库存资源的合并重组，经常被打上内幕交易的标签。 事实上，较为有效的并购重组是资本市场健康快速发展的重要基础，因此必须重视和调整并购重组的一点规律。 我们过去在并购重组上设置了各种障碍，门槛非常高，实际上不利于市场的快速发展。

此外还有管制体制的改革。 证监会与交易所的关系、交易所本身的属性是什么，这些都必须以注册制改革为中心进行调整和完善。

当然，更重要的是退市机制，如果整个市场实现了注册制，退市机制也应该迅速完善和发挥作用。 因为中国资本市场的退市速度确实非常缓慢，总是以各种方式将上市公司留给资本市场。 这将破坏市场的定价功能，也将严重损害市场财富管理的利益。 所以，注册制改革后，包括退市机制在内的一系列制度有待进一步完善。

《21世纪》:你认为未来资本市场的退市标准应该如何设定？

吴晓求:具体要看中国资本市场退市的模式是什么，面值重要，利润重要，市值重要，成交量重要，还是未来的成长性重要。

退市制度要看市场的价值观，制度设计体现出什么样的价值观，想把中国资本市场建设在什么样的市场上，就可以明确退市的标准和制度。

我认为交易量应该是衡量有无退市的指标。 二是严重违法行为，如诈骗上市的行为一定要退市。 关于赤字是否会下降，还有必要进行研究。 在注册制的条件下，亏损公司也可以上市，因此与此前流传的上市标准不同。

实际上，企业亏损了但交易量很大，投资者可能认为这家公司目前处于亏损状态，但未来有很大的发展前景。

对于低于面值的退市，折扣交易也是正常交易，因此我个人认为这个标准不完全合适。 所以，关于退市，还是研究一点理论问题，如果低于面值退市的逻辑合理的话，哪个股价低于每股净资产交易没有问题？ 这个结论一定有问题。

《21世纪》:新证券法实施后，资本市场违法行为的处罚力度明显增大，但外界仍有“三杯罚”之虞。 对此，你有什么看法和建议？

吴晓求:首先，证券法大幅提高了对虚假新闻披露、欺诈上市等违法行为的行政处罚标准和经济处罚标准。 但是，目前我们还没有就证券违约行为在刑法中进行编纂，刑法本身还没有编纂，集体诉讼制度的法律安排还必须完善。

实际上，如果资本市场违法行为的刑事处罚进一步提高，包括企业法、证券法、民事诉讼法等方面加快法制建设，就可以比较好地约束资本市场的违法行为，起到很大的威慑作用。 只有证券法中提到的经济处罚和行政处罚是不够的，在刑事处罚和集体诉讼中，必须完善制度。 从这四个渠道一起遏制资本市场的违规行为。

下一个30年的奋斗目标

《21世纪》:站在30年的关口，你认为国内资本市场下一个30年的奋斗目标是什么？

吴晓求:中国资本市场30年，留下了3座丰碑。 这三座丰碑都是30年来中国资本市场探索和改革实践的记录，跨越这些险滩，要克服这么多困难，是因为我们要追求一个目标，这个目标就是把中国资本市场建立在国际金融中心。

10十年前，我很乐观，认为年中国资本市场一定开放、国际化，是世界重要的国际金融中心，但这并不意味着不能按期实现。

根据第十九届中央委员会第五次全体会议确立的2035年远景快速发展规划目标，我认为，中国应该成为中等发达国家，届时中国资本市场一定会成为开放、国际化、具有国际金融中心性质的市场。 我认为这个目标还是我们追求的目标。

为了实现这个战术目标，资本市场必须进行很多改革。 注册制改革奠定了基础。 但是，要成为国际金融中心，不仅要吸引外国投资者投资中国资本市场，还必须让外国企业在中国上市，双向开放。 根据中国法律，在中国投资和在中国上市是国际金融中心。

当然，这需要一个比例。 中国是内生动力主要的国家。 在这样的结构下，外国投资在中国市场所占的比例没有伦敦、东京高，分别为40%、60%、美国市场为15%。 中国的资本市场，无论将来从投资者结构还是中外公司上市企业的比例来看，我个人认为都会接近美国的市场。 目前，中国市场海外投资者比例为3.5%，未来占有率有多高，取决于法治基础、透明度、契约精神、经济可持续性、对资本市场的管理能力等其他条件。

《21世纪》:在建立国际金融中心的过程中，国内资本市场有需要改革和完善的地方吗？

吴晓求:我认为有以下四点:

第一，有良好的法治基础，有深入人心的法治理念。 法治的灵魂是依法治国、依法治市，这是人们期待的基础。 我们良好的法治以前就传了下来，有法治的基础，就会形成市场的长期期望。 这是资本市场成为国际金融中心最深的基础。

第二，契约精神。 让别人投资或在其他公司上市，需要确定的约定。 这些承诺首先要求市场主体平等，其次必须严格遵守。 如果不遵守这些承诺，随时都会发生变化，而且变化是没有道理的，很难成为国际金融中心。 合同精神非常重要，中国资本市场在这方面还存在很大不足，随意性和主观性很强，有待进一步改善。 第三，透明度。 资本市场的生命线是透明的，资本市场作为脱媒后金融业的状态之所以能够迅速发展是透明的，也就是充分的新闻披露。 如何决定价格，投资者组成什么样的投资组合，都与新闻披露的透明度有着密切的关系。 如果消息不透明，市场就会变成我害怕诈骗的赌场。 目前，监管层认识到透明度的重要性，证监会的重要责任和主要责任是维持市场透明度。

第四，建立人民币长期信用。 在整个宏观经济政策的协调中，我们必须在灵魂深处意识到人民币长期信用的重要性。 人民币长期信用对建立国际金融中心有重要保障和背书。 如果人民币信用不好，例如出现大量发行货币刺激短期经济增长的政策趋势，无疑不利于建立国际金融中心。 一个国家的信用是这个国家金融市场的背书，没有国家的背书，市场不太容易建立。 因为金融市场的核心是信用，除了交易信用之外，还有评价货币的信用。

挖掘成长企业上市提升市场财富管理功能

《21世纪》:你认为应该如何提升中国资本市场的财富管理功能？

吴晓求:如果没有财富管理功能，市场将失去存在的价值，实现财富管理功能的关键是向市场推出什么样的公司。 财富管理的基础资产是上市公司发行的股票和发行的证券化资产。 的资产不增长，没有价值，就没有财富的管理。

以前，我们上市的是工业时代流传下来的重要公司，当然那个时代有那个时代的理由，我们不能苛求。 但是，今天有些公司真的没有成长性，让这些公司上市没有意义，会严重损害市场财富管理的功能。 投资者对投资不感兴趣，市场发展不迅速，所以谈不上建设国际金融中心。 因此，要上市什么样有价值的公司，也就是投资者认为这些企业未来有良好的成长性的公司，就必须突破许多以前流传下来的观念。 我们过去重视成分，重视公司的重要性，重视公司的光辉历史，但实际上，这与财富管理无关。 财富管理只重视这家公司将来是否有成长性是很重要的。

注册制下，只要新闻披露合规，公司就可以上市。 但是，成长性相对较差的公司，上市价格很可能低于每股净资产，公司上市发行股票不合算，企业原股东会产生重大利润损失。 市场化条件下人们的行为会变得合理。 成长中的公司，净资产可能每股只有1元或2元，但可以设定为20元。 利润可能很少。 虽然也有损失，但是可以进行很好的定价。